万钊：中国的房地产是否到了“历史大顶”

关于明年的经济形势，目前一个争议的焦点是明年的房地产政策。一方观点认为，明年经济下行的压力比较大，所以需要放开房地产政策，再一次利用房地产刺激经济。另一方观点认为，目前房地产杠杆比较大，房价有泡沫，不能轻易使用房地产刺激政策。

　　先不管这两方观点孰对孰错，至少这两方观点有一个共识：就是房地产目前仍然可以刺激经济，只不过因为副作用比较大，所以要谨慎。那么我们的问题是，如果即便放开房地产，也无法刺激经济了，怎么办？或者说，房地产是否到了“历史大顶”？

　　在我们的印象中，中国房地产是一个“政策市”，也就是说，政策松，市场向好，房价上行；政策紧，市场回落，房价下行。但是这种“政策市”是有前提条件的，就是整个市场处于上行周期。

　　我们在下图做了一个模拟。在历史大顶左侧，此时潜在趋势上行，那么市场走势伴随着政策的松紧，而出现上下波动，但是整体趋势向上。而在历史大顶右侧，此时潜在趋势下行，政策刺激基本上无效。

　　因此我们在争论明年的房地产政策的同时，更需要研究，现在是否到了房地产的“历史大顶”。我们的邻居日本，其房地产在1991年到达了历史大顶，然后一蹶不振，从下图可以看到，房地产具有长周期性，对大顶的判断尤其重要。

图：日本房价（蓝线）和日本房租（红线）

　　但是对大顶的判断，需要一个标尺。通过对美国和日本的简单比较，我们可以看到，房租，可能是房价的一个基准，就像地心引力，无论房价飙到多高，终究会向租金靠拢。

图：美国房价（蓝线）和美国房租（红线）

　　房租是一个慢变量，决定于人均收入水平，而人均收入，又决定于人均GDP，即经济发展水平和社会生产力。这就启发我们，房地产的大周期，取决于经济的大周期。那么该如何评估经济体的大周期？这同样需要标尺。

　　我们先来思考，经济增长的奥秘是什么？经典的增长模型，将增长的源泉分解为劳动力，即人力资本，和厂房、机械设备等劳动场所和劳动工具，即实物资本，无法被人力资本和实物资本所解释的残差，叫做全要素生产率（TFP）。

　　大量文献显示，国家之间经济增长差异的主要因素，是残差，即全要素生产率（TFP）。全要素生产率（TFP）包括什么呢？笔者个人理解，包括要素由低生产率部门配置到高生产率部门，要素由低生产率主体配置到高生产率主体，技术进步等。

　　那么中国也不例外，在Zhu（2012）的论文中，将人均GDP增长率的贡献进行了分解如下。可以看到，改革开放三十年来，推动中国经济增长的主要力量是全要素生产率（TFP），包括农业人口向工业和服务业转移，国有企业所有制改革，引入外部技术和管理经验等等。

表：对人均GDP增长率的贡献

　　但是全要素生产率（TFP）彷佛有一个“诅咒”，很多经济体的全要素生产率（TFP），在增长到一定水平之后，就会停滞不前，甚至开始回落。我们以东亚的几个国家和地区为例，看看全要素生产率（TFP）的增长。下图为各经济体的TFP与美国的比例。

图：全要素生产率（TFP）的变化（与美国的比例）

　　从全要素生产率（TFP）的增长来看，东亚的经济体，基本上都经历了高速增长—顶部徘徊—开始下行的走势。其中典型的，比如日本，自1956年到1980年，经历了长达25年的TFP高速增长期，徘徊了10年后，在1991年到达顶部，然后一路下行。

　　再看一下韩国，自1970年至2002年，经历了长达32年的全要素生产率（TFP）高速增长期，然后徘徊了9年，自2011年有开始下行的趋势。

　　再看一下中国，全要素生产率（TFP）自1998年开始上行，2007年高速增长期结束。目前正处于徘徊期。与其他经济体相比，中国的全要素生产率（TFP）的高速增长期最短，达到的绝对水平最低。这是一件比较遗憾的事情。

　　那么全要素生产率（TFP）高速增长期结束之后，是否就意味着经济就见顶了呢？并不是，根据各经济体的经验，当全要素生产率（TFP）高速增长期结束之后，经济体往往会采取高负债的模式继续推动经济发展，而恰恰是这种高负债的发展模式，给经济体带来了严重的后果。

图：宏观杠杆率比较

　　从中日韩的宏观杠杆率比较来看，日本在1980年全要素生产率（TFP）高速增长结束，然后宏观杠杆率快速攀升，1991年泡沫破裂。韩国在2002年全要素生产率（TFP）高速增长结束，2005年宏观杠杆率快速攀升，2009年趋缓，目前保持稳定。中国在2007年全要素生产率（TFP）高速增长结束，然后宏观杠杆率快速攀升，2016年在去杠杆的政策控制下，杠杆率开始稳定。

　　综上所述，从国际比较的经验来看，中国在全要素生产率（TFP）高速增长结束之后，宏观杠杆率已经到了一个比较危险的水平。近几年，在中央的正确领导和决策下，中国的宏观杠杆率企稳，但是在全要素生产率（TFP）增长没有恢复的情况下，明年，甚至说未来一段时间，我们既没有能力、也没有空间刺激房地产，如果强行刺激，后果可能不太乐观。